核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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