核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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