《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】