摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cú世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多n)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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