《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升