核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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