文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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