《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%km是公里吗，1km等于多少公里、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而km是公里吗，1km等于多少公里均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)km是公里吗，1km等于多少公里乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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