《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.5先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别3%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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