《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投勿必和务必的区别，务必是什么意思呀资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化勿必和务必的区别，务必是什么意思呀，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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