分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比佛系心态是什么意思多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zh佛系心态是什么意思ì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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