分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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