分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(qu左眉毛有一根特别长是什么意思？àn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下左眉毛有一根特别长是什么意思？行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资左眉毛有一根特别长是什么意思？需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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