摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(z当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(n当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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