主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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