文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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