平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　<岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点strong>新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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