文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，王菲是什么星座，王菲是什么星座的人银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策(王菲是什么星座，王菲是什么星座的人cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍王菲是什么星座，王菲是什么星座的人strong>其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。