《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(name是什么意思 name是姓还是名tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>name是什么意思 name是姓还是名de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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