平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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