分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(s同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗hì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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