摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn一本书多重，一本书多重有一斤吗)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民一本书多重，一本书多重有一斤吗融资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平一本书多重，一本书多重有一斤吗均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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