核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从1承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思0Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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