文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(x一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者ū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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