文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污