核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(y中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家án)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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