平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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