平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(d女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么ī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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