摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)吴亦凡现在在哪里关着新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转吴亦凡现在在哪里关着负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1吴亦凡现在在哪里关着.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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