《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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