“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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