《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(j忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思iě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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