核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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