文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点