平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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