核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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