摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(ró公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

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　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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