平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(李宇春的现任丈夫是谁tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳李宇春的现任丈夫是谁(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。李宇春的现任丈夫是谁今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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