《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据反函数的性质是什么意思，反函数得性质>

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回反函数的性质是什么意思，反函数得性质归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，反函数的性质是什么意思，反函数得性质投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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