文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi竹荪煮多久)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机竹荪煮多久(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　竹荪煮多久>▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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