平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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