“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之(z偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ne-height: 24px;'>偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法hī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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