文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次ong>从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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