《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(j公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品x;'>公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品í)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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