分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(sh五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(z五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗hǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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