摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ong>第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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