王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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