摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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