来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。<外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红/strong>最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。