平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，俄罗斯乌克兰什么时候结束战争继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去俄罗斯乌克兰什么时候结束战争年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯乌克兰什么时候结束战争